最近，在路演的過程中，我們深刻感受到投資者對環(huán)保限產的理解發(fā)生了重大轉變，這個轉變幾乎是在過去兩周的時間內完成的，在上上周(9月11日始)開始路演之初，投資者幾乎將環(huán)保限產和工業(yè)品價格上漲劃等號，即環(huán)保限產就等于漲價，環(huán)保限產落地的程度就決定了工業(yè)品價格上漲的高度，因此投資者關心的問題主要在于環(huán)保限產落地率究竟怎樣，會不會有更加嚴厲的政策?

　　而到了路演的后半程，環(huán)保限產政策落地依舊嚴厲，但商品期貨價格卻迅速下跌，投資者逐漸意識到環(huán)保限產實際上“供需雙殺”的效果，我們提到了三個環(huán)保限產供需雙殺的例子，唐山地區(qū)型材加工廠的停產，山東地區(qū)鋁型材加工廠的停產以及上海地區(qū)汽車零配件加工廠的停產。這些對于之前被大家“寄予厚望”的原材料價格都形成比較實質的利空。(鋼坯，電解鋁，鋼板)，這在諸多客戶中形成了共鳴，很多熱心的客戶還給我們補充了不少反應供需雙殺的“素材”，比如有人提到現在鋼貿商服務客戶要提供“增值服務”，賣鋼材搭配幫找零配件，再比如也有客戶對庫存偏低支持價格走高的邏輯形成質疑，認為正是因為當前貿易商和用鋼企業(yè)的庫存都低，都沒有備貨，且鋼廠利潤高，所以貿易商和用鋼企業(yè)容易結成“統(tǒng)一戰(zhàn)線”，對當前處于相對高位的鋼價不認可，迫使鋼廠做出“有誠意”的讓步。還有客戶提示我們，在今年國慶前夕，鋼廠備貨的積極性并不高，以往國慶前，下游用鋼企業(yè)往往要提前兩周備貨(即在9月中開始備貨)但是今年備貨意愿較弱，鋼鐵企業(yè)挺價惜售與貿易商和用鋼企業(yè)的恐高躑躅形成鮮明對比，從這個角度來看，對十一之后的價格也不看好，用鋼企業(yè)和貿易商敢和鋼廠“硬扛”的原因也是因為下游需求相對一般。還有客戶例舉了一些建筑工地土方作業(yè)停工的證據，認為長材需求下滑不可避免。

　　我們感謝客戶們對我們工作的幫助，他們的無私分享增進并深化了我們對工品價格問題的思考和認識。如果庫存低都已經成為看空鋼材價格的證據，市場情緒的悲觀可見一斑，“環(huán)保限產是把雙刃劍的邏輯已經深入人心，另外，7-8月偏弱的經濟數據也讓市場對未來需求的悲觀加劇，有一個客戶提到這樣的觀點：“庫存低，供需存在負缺口只能是價格上漲的必要條件而非充分條件，需求不弱疊加供需存在負缺口才能讓價格上漲，現在需求明顯走弱，鋼企抱有如此之高的利潤是不合理的”，最近，我們觀察到，鋼鐵現貨調價之后，成交依然清淡，市場觀望情緒濃郁，我們之前也提過，之前鋼鐵漲價之時，市場也是觀望情緒濃郁，這其實就是總需求偏弱情況下的特征，無論漲價還是跌價，用鋼企業(yè)的心態(tài)都是好的，不因供需缺口而改變，這位客戶的觀點是頗有道理的。

　　另外，我們之前還提到一個觀點，就是當一個品種炒作情緒濃郁的時候，它的價格是沒有穩(wěn)態(tài)而是發(fā)散的。我們簡單思考這樣一個問題，噸鋼利潤1000元與噸鋼利潤500元時，鋼材的供需有什么大的區(qū)別，500元時企業(yè)的供給意愿確實會弱一些，但是限產環(huán)境下，影響供給的主要變量已經是限產政策了，當價格下跌時，如果企業(yè)預期偏悲觀反而會加快銷售，盡量在利潤尚好的時候兌現收入，所以價格下跌供給未必收縮。需求方面，一方面限產是影響需求的主要變量，另一方面，用鋼需求也難以和價格呈現明顯的反向關系，工地和汽車廠也不能因為鋼價便宜就多用鋼，因此噸鋼利潤1000與500元的供需可能就沒有什么區(qū)別，那么，我們又怎么能說當前的供需缺口對應1000元的噸鋼利潤合理還是500元的噸鋼利潤合理呢?

　　我們有這么一些粗淺的認識供大家參考，供需缺口不能證明某一個價格水平是合理的，而是決定價格運動方向的因素之一，但又不是決定價格的唯一因素。如果認為存在供需缺口，鋼鐵價格就可以上漲，那么無論噸鋼利潤是300，500，1000還是2000，價格上漲的結論就都是成立的，而這就是出離常識的判斷了。對于價格的判斷還需考慮以下幾個問題，第一是總需求的強弱，如我們之前提到到客戶觀點，如果總需求因為限產回落的太多太快，即使供需仍然存在缺口，價格也難以走強，供需雙方對總需求的悲觀預期會影響其博弈心態(tài)，供方想早賣貨，出貨方想拖延拿貨。

　　第二是期貨市場的影響，我們這一輪交流下來大家普遍感覺做量化趨勢交易的投資者在商品/國債期貨市場上的影響力越來越大了。我們在之前的商品點評中也提到過商品與國債期貨聯動的問題，如果把近期國債期貨與螺紋鋼主力合約的分時數據(分鐘線)放在一起，會發(fā)現反向的特征非常明顯，很有可能有趨勢交易者在市場上“兩面下注”，投資者可以關注這樣一個信息，之前一度國債期貨主力合約的IRR水平非常高，高到正套有確定性收益(雖然和融資成本相比未必，但是考慮期貨價值的話贏面很大)，而持倉量還在快速提升，我們認為，真正做債券的人完全沒有意愿去做正套的對手盤，這么高的期貨價格很可能是做趨勢交易的投資者拉上去的，而周五國債期貨再次走強，與商品形成反向，這些都說明量化趨勢交易者的參與使得市場之前的聯動在加強，價格趨勢容易自我鞏固和加強，進而影響到現貨，周五商品期貨的下跌，直接導致今日(周六)現貨價格的大幅下調，或許還會轉而影響周一期貨的開盤行情。

　　雖然我們在本輪價格周期中一直偏向謹慎，但鋼鐵價格如此快速的下跌依然略超我們的預期，多多少少還是低估了期貨市場趨勢的力量，就目前的情況看，雖不敢說期貨還會繼續(xù)大幅下跌，但市場短期想大舉反彈的難度是非常大了，現貨也已出現明顯的松動，這對于債券市場形成比較明確的支撐，正如我們在之前報告中所討論的，商品正逐漸由偏消極的因素轉向積極，而這一轉變的發(fā)生，也蘊含了投資者對未來總需求下滑的認可，這是需要我們注意的。比如，面對當前不弱的金融數據，很多投資者表達了隱憂，今年以來社融主要靠貸款支撐，而無論是居民貸款還是企業(yè)中長期貸款在邏輯上都存在下滑的可能(房地產銷售滯后效應產生，消費貸管制，地方政府投融資萎縮)，資金面獲取存在內生修復的可能，這在之前可能并不是被市場關注的問題，我們認為，這都是市場上比較積極的變化。

　　展望未來，我們認為短期商品價格可能處于一個弱勢震蕩的態(tài)勢并帶動PPI從高點回落，但當期貨由急跌趨穩(wěn)后，庫存和供需缺口又將成為主要影響因素，品種之間的分化也可能再次拉大，這都是我們需要持續(xù)關注的問題，在本期周報后面的部分，我們特意梳理了一些重要工業(yè)品的供需情況(鋼材，焦炭，水泥，鋁，礦石)，供投資者參考，受篇幅所限，我們僅僅簡要描述供需情況而不做過多的展開，具體的數據可以和我們聯系索取。

　　環(huán)保限產季主要工業(yè)品供需分析

　　3月份，環(huán)保部會同其他部委及六省(直轄市)聯合發(fā)布《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，范圍涉及京津冀大氣污染傳輸通道上的26個城市外加北京和天津2個直轄市，即“2+26”城市。其中，“2+26”城市具體包括北京，天津，河北省石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺、邯鄲，山西省太原、陽泉、長治、晉城，山東省濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤，河南省鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉(xiāng)、焦作、濮陽。8月21日，環(huán)保部再次發(fā)布了《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，要求9月底前涉及的地方政府發(fā)布更為具體的行動方案。

　　鋼鐵

　　鋼鐵方面，根據3月發(fā)布的限產方案，重點城市應加大鋼鐵企業(yè)限產力度，各地實施鋼鐵企業(yè)分類管理，按照污染排放績效水平，制訂錯峰限停產方案。石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市，采暖季鋼鐵產能限產50%，以高爐生產能力計，采用企業(yè)實際用電量核實。此后，在各個城市發(fā)布的限產具體方案中，新增了天津、淄博、長冶、焦作、晉城明確鋼鐵限產50%;總計來看，“2+26”城市中，有9個城市明確鋼鐵限產超過50%。

　　關于鋼鐵產能限產50%，市場有多方面的理解。根據我的鋼鐵網數據，目前鋼鐵高爐利用率為84%;如果限產的50%產能考慮了未被利用的高爐，則實際限產力度可能在30%左右，相比于50%的限產力度明顯偏輕。我們的理解是從方案采用企業(yè)實際用電量核實來看，限產應該是根據核定的合規(guī)產能進行，所以我們預計采暖季產量也會相應減少50%。

　　限產的影響既可以從產能來考慮，也可以從產量考慮，但是考慮到從去年以來，各省的去產能工作一直在持續(xù)進行，我們預計使用產量數據計算更為合理。

　　由于采暖季限制的主要為高爐的煉鐵產能，所以短流程生產的電爐鋼并沒有受到影響。2015年我國電爐鋼產量占比約為6.1%，其余均為轉爐鋼，在此次限產范圍以內。

　　根據我們從各市2016年《國民經濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》中獲得的產量數據，“2+26”城市生鐵產量合計為16430萬噸，粗鋼產量合計為19491萬噸，鋼材產量合計為40072萬噸;其中明確鋼材限產50%的9個城市的生鐵、粗鋼、鋼材產量合計為15137萬噸、17080萬噸、30620萬噸(圖1)。根據部分省市公布的限產時間，我們預計今年的采暖季仍在2017年11月15日至2018年3月15日，接近4個月。鋼材的月度產量變化不大，沒有明顯的季節(jié)性效應，可以假設采暖季產量為全年產量的1/3。由此我們可以計算發(fā)現，如果“2+26”城市全部限產50%，那么預計將影響產量6271萬噸，但如果僅考慮目前已經明確限產50%的9個城市，那么將會影響鋼鐵產量4792萬噸。2016年全年鋼材產量為11.38億噸，預計采暖季產量為3.79億噸，則限產將影響采暖季產量的13%~17%。

　　需求方面，受到限產的除了鋼鐵行業(yè)外，還有建筑、建材行業(yè)。根據8月21日發(fā)布的行動方案，除了保障供暖等民生任務，水泥、磚瓦窯、陶瓷、石膏板等建材行業(yè)采暖季全部實施停產;各地應結合本地建材行業(yè)產業(yè)特征，提出更大范圍錯峰生產要求。根據冶金建筑院的數據，建筑用鋼占國內消費比例的55.4%，是國內消費用鋼的主流，此次對建材的限產也會影響建筑用鋼的需求。根據我們的統(tǒng)計數據，“2+26”城市2016年建筑業(yè)總產值為1.64萬億元(不考慮外省生產)，占全國建筑產業(yè)總產值8.4%。根據冶金建筑院數據，2015年全國建筑用鋼3.5億噸，2016年與2015年鋼鐵產量變動不大，我們假設2016年仍為3.5億噸，則限制建材行業(yè)生產預計影響鋼鐵需求1046億噸。

　　從上面的分析中可以看出，采暖季限產將會導致鋼材供給下降4792億噸~6271億噸，鋼材下游限產將會影響需求1046億噸，采暖季仍存在一定的供需缺口。不過考慮到此前鋼價對此已有明顯的反應(圖2)，疊加目前很多鋼廠也在提前準備燒結礦等原材料(圖3)，預計實際供需缺口會較估算偏小，鋼價繼續(xù)大幅上行難度增加，可能呈震蕩格局。

　　焦炭

　　焦炭方面，根據8月21日發(fā)布的行動方案，對焦化產業(yè)的要求為：2017年10月1日至2018年3月31日，焦化企業(yè)出焦時間均延長至36小時以上，位于城市建成區(qū)的焦化企業(yè)要延長至48小時以上。由此可知，焦炭企業(yè)的限產時間有6個月，限產區(qū)域仍是“2+26”城市。由于平均出焦時間為24小時，如果將出焦時間延長至36小時以上，則限產33%;如果將出焦時間延長至48小時，則限產50%;我們假設平均限產比例為40%。

　　根據我們的統(tǒng)計數據，“2+26”城市焦炭產量合計為7720萬噸，我們按照平均40%的限產計算，可知“2+26”秋冬季焦炭產量供給合計下降1544萬噸(圖4)。

　　焦炭需求方面，由于大部分焦炭都用于生鐵生產，鋼材產量的下降會影響生鐵產量，進而影響焦炭需求。2016年生鐵產量為7萬噸，而鋼材產量為11.38萬噸，生鐵占鋼材比重約為62%左右(有廢鋼作為原料的補充)。按照上文測算，采暖季鋼鐵產量將會下降4792萬噸~6271萬噸，可知生鐵需求將會下降2971萬噸~3888萬噸。按照生產1噸生鐵需要0.5噸焦炭計算，則焦炭需求將會下降1485萬噸~1944萬噸。

　　由此可知，焦炭供給的下降與需求的下降較為平衡，但焦炭供給的下降和需求的下降時間并不統(tǒng)一，供給的下降分布在10月1日至次年3月31日，而需求的下降集中在采暖季，這可能會導致10月1日~11月15日和3月15日~3月31日焦炭需求強度較大，因此焦炭存在階段性漲價的可能但整體上可能仍是震蕩格局，如果黑色產業(yè)鏈其他品種價格整體回落，那么焦炭價格仍難獨善其身。

　　水泥

　　根據8月21發(fā)布的行動過方案，水泥(含特種水泥，不含粉磨站)、磚瓦窯(不含以天然氣為燃料)、陶瓷(不含以天然氣為燃料)、玻璃棉(不含以天然氣為燃料)、巖棉(不含電爐)、石膏板等建材行業(yè)，采暖季全部實施停產。根據我們的統(tǒng)計數據，”2+26”城市水泥產量合計為31164萬噸(圖5)，占全國水泥產量12%。如果采暖季“2+26”城市全部停產，預計水泥產量將下降10000噸左右?？紤]到水泥儲存期不宜過長，企業(yè)庫存也相對偏低，預計采暖季某些地區(qū)水泥將存在一定的供需缺口，水泥價格可能存在一定結構性漲價空間。

　　礦石

　　根據我們之前對生鐵需求變化的測算，可以較容易的推測出礦石消耗量的減少，粗略估計，1.5噸礦石對應1噸生鐵，那么礦石需求的減少為4457萬噸至5832萬噸，大概占年進口量的5%，疊加當前鐵礦石庫存水平仍然較高(圖6)，同時，高品位礦與低品位礦的價差也逐漸出現了一些收斂，可能說明之前生產意愿強烈，盡可能使用高品位礦以增加產量的情況有所緩解，鐵礦石整體供給過剩的格局沒有改變，價格或難以上行，價格可能呈偏弱震蕩。

　　電解鋁

　　環(huán)保部等有關部門今年3月下發(fā)了該區(qū)域部分高污染行業(yè)采暖季限產的通知：對于電解鋁企業(yè)限產30%以上(以電解槽計)、氧化鋁企業(yè)限產30%左右(以生產線計)、陽極碳素企業(yè)限產50%以上(以生產線計，未達特別排放限值則全部停產)。

　　具體的影響測算來看：“2+26”城市采暖季限產，約影響100萬噸產量，主要影響生產線在京津冀周邊地區(qū)企業(yè)，如宏橋、信發(fā)等。據阿拉丁統(tǒng)計，“2+26”城市涉及電解鋁運行產能1318萬噸(占全國總產能的比例為30%左右)，按照規(guī)定，以停產的電解槽數量計要求限產30%;而北方采暖季法定供暖時間120天(11月15日至次年3月15日)，以此作為限產時間，按照當前行業(yè)平均87%的產能利用率計算，預計17-18供暖季受影響產能共約400萬噸，折算產量約110萬噸。

　　在這樣的預期下，前期鋁價快速上行。不過，鋁價的上行也帶動企業(yè)生產利潤的增厚以及電解鋁庫存的快速上升;而其重要原材料預焙陽極價格的持續(xù)上漲也凸顯了近期廠家生產意愿較強導致的供應緊張局面。目前，電解鋁庫存升至歷史高點，從16年7月的26萬噸上行近120萬噸至147萬噸。這也意味著，雖然從邊際上的產需來看，今年四季度及明年一季度電解鋁面臨著供不應求的局面(電解鋁季度產量約900萬噸)，但現階段行業(yè)的庫存累積高位，基本能彌補限產期間電解鋁的供需缺口(圖7)。因而，后續(xù)鋁價進一步大幅上行的空間或相對有限，進入采暖限產期其價格中樞較目前不一定繼續(xù)上行。但后續(xù)電解鋁仍面臨一定的不確定性，導致其價格或階段性上漲：一是環(huán)保督查執(zhí)行的時間區(qū)間及力度，二是其生產的原材料預焙陽極在環(huán)保限產要求“陽極碳素企業(yè)限產50%以上”或導致原材料的短缺。

　　首先，環(huán)保督查執(zhí)行的時間區(qū)間及力度存在一定不確定性。一方面，一次性批量停槽對電網沖擊較大，企業(yè)一般會規(guī)劃分批停槽，意味著鋁企停產會提前開始、全部復產需要一段時間。另一方面，2017年9月18日，焦作市攻環(huán)堅辦發(fā)布《關于進一步強化大氣污染管控工作的緊急通知》，文中提及，自9月19日0時起，焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司、中鋁中州鋁業(yè)有限公司提前實行錯峰生產，限產限排30%以上至2018年3月15日。意味著部分地區(qū)這一限產時間的提前，也對后續(xù)供給以及市場預期產生階段性影響。

　　其次，電解鋁而言，電力成本與氧化鋁是生產成本較大的兩塊，而電力成本中預焙陽極需要用到煤瀝青、石油焦，這兩種原料也因環(huán)保的持續(xù)施壓，后續(xù)或進入短缺的局面。考慮全國陽極碳素總產能約2600萬噸，開工率在環(huán)保限產下或不到70%，對于原鋁生產的支撐供應有限，或制約后續(xù)鋁的生產。(圖8)

　　整體來看，后續(xù)電解鋁、氧化鋁產能將持續(xù)收縮，產能利用率有望繼續(xù)回升，預計年內電解鋁價格仍將呈震蕩偏強格局。